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泡沫出清，当前是抄底优质项目好时机吗？
本文来自合作媒体：东四十条资本，作者：冯颖星。猎云网经授权发布。
2020年注定是危与机并存的一年。
2019年原本就呈现的“募资难”境况，与新冠疫情迎面相撞，依然没有得到可以有效纾解的办法。外部经济环境带不确定性加大，全球经济局势愈加复杂，世界金融体系洗牌加剧，也催化了中国资本市场的一系列变革。
变革之下，原本在创业链条顶端的GP/LP都受到了什么影响？国资、政府引导金的钱该怎么拿？哪类的GP最受LP青睐？泡沫出清，当前是抄底优质项目好时机吗？
基于这一系列问题，投中网【LP/GP投中10问】栏目邀请了22家GP和LP的掌舵者，面对面深度交流探讨，共同探讨，疫情下中国VC/PE行业发展趋势与展望。
到场的嘉宾有：
投中研究院 院长 国立波
松禾资本 合伙人 袁宏伟
东方富海 合伙人 韩雪松
弘芯投资 投资者关系部副总经理 晋怡
龙马资本 合伙人 闫博
招商财富 股权投资董事总经理 张俊
弘晖资本 合伙人 姜燕烨
浩蓝行远 合伙人 杜娟娟
苏州国发 引导基金部副总经理 叶晔
汉江控股 党委副书记、董事、总经理 龚永勇
湘江国投 国创产投总经理 皮聪
首钢基金 执行董事 李青阳
北京高精尖产业发展基金 副总裁张小娟
上海科创投集团 基金管理部总经理 鞠铭
苏民投 基金管理部总经理 吴巧新
远海明华 远海母基金董事总经理 姚伟烽
盛景嘉成母基金 创始合伙人 刘昊飞
创业接力 合伙人 董若愚
惟一资本 创始合伙人 唐肖明
清源投资 总经理 潘海峰
天创资本 管理合伙人 洪雷
腾飞资本 创始合伙人 任溶
广金基金 副总经理 邱秉强
交流会上，投中研究院院长国立波分享了《疫情下中国VC/PE行业发展报告》，并表示，疫情就像一次压力测试，在加速VC/PE机构优胜劣汰和出清，机构头部化趋势明显。之前VC/PE行业发展动能是资本套利为主，价值创造为辅。随着科创板开通与创业板注册制实施，VC/PE发展动能转换为以价值创造为主，资本套利为辅。整个VC、PE的行业的生态分布，未来五到十年会发生结构性变化，就是从橄榄型向两端扩张的趋势会进一步加剧。
创业接力合伙人董若愚也证实了这一点，在他的观察中，原先纯粹投早期的机构，现在会更加谨慎一些，策略上会略往后移半轮或者是一轮，并少量配置一些中后期项目，而不是像之前那样“洒着投”。
“每一场危机，最关键影响GP的行为最终是在你的资金来源在哪里”，松禾资本合伙人袁宏伟一针见血，疫情之下，LP对GP的考量也开始有了新的维度，“疫情之下，恰能看出一个机构和合伙人们的格局，这比短期投资成绩本身更为重要。”有LP表示。
疫情是个催化剂：VC/PE投资生态从橄榄球型向两端扩张疫情是个催化剂，整个行业，不管是募资还是投资，都发生了极大的变化。2019年就全面爆发的募资难已经成了新常态，经过疫情，还未能有解决方案产生。行业的优胜劣汰加快，增长动能在转变。募资来源、投资阶段、甚至退出，都在进行调整。
在松禾资本合伙人袁宏伟看来，疫情的影响，远远不如新规对行业的影响大。大家已经习惯了用线上交流工具进行沟通，实际上，最关键影响GP行为的最终还是你的资金来源在哪里，水在哪里。
“不管是引导基金还是从其他各种各样的资金来源，现在都处于一个比寒冬更冷的时间，去年一直在说寒冬，但又说2019年是未来几年最好的一年，结果不幸言中了，加上疫情，雪上加霜，线下交流的机会减少了。从募资上，今年的上半年，基本上没有太大的线下的机会了。另一方面，地方的早期基金更为活跃了。深圳华东，苏州、上海这些地方大家纷纷设立早期基金，也都是看到了早期投资对于地方经济、未来经济动能来说，都是非常重要的，而且效果也非常显著。”
东方富海合伙人韩雪松则认为，投资一直要苦练内功，募资难是暂时的，募资能力不是一个投资机构的能力，投资能力才是真正的能力，投得好，募资就不成为问题。对此，东方富海制定了新的投资策略：
“现在我们基金有个策略，20%投早期的，40%投中期，40%投后期的。为什么这么做呢？我们40%的投后期，是希望早点回本，让LP放心。但是真正挣钱的是早期中期。未来的投资机构，我个人觉得一定要学会投早中期的项目，不能只投Pre-IPO。”
弘芯投资是一家位于西部的政府引导金。早前，弘芯投资的投资风格整体较东部及一线城市保守，在过往设置的投资门槛上，错过了几家优质的企业。于是，当前，弘芯投资正与其LP川发展及财政厅领导的沟通，进一步放开投资门槛，向市场化迈进。
弘芯投资投资者关系部副总经理晋怡表示：
“受疫情影响，今年进入退出期之后，部分项目可能会不达预期，目前，弘芯投资可能会在退出方案上做一些调整，包括将退出时间进行后移，并用地方上的政策对被投项目进行产业扶持，一起共渡难关。
当前国资监管的要求对于投资的容错机制并没有形成制度化，既没有明文规定投资无法退出会有哪些惩罚制度，也没有容错的制度。弘芯投资非常希望从政府层面，能把引导基金容错制度建立起来，以便于政府引导金可以把资金向更早期的资金企业进行投放，从而切实扶持企业成长。
关于疫情对退出产生的影响，龙马资本的合伙人闫博深以为然，但他更担心疫情带来的长期风险：
“长期来看，我们还面临疫情二次重来的风险，如果疫情重来，对经济的冲击会进一步加大，那整体经济和行业受到的影响可能会持续深化。这一点不确定性很大。”
面对疫情，招商财富股权投资董事总经理张俊则更持有乐观态度，在他看来，疫情短期影响叠加长期贸易战去全球化长期影响，其实也算是一次活生生的压力测试。作为GP管理人，第一时间与被投企业全面梳理了实际影响，在短期的应变能力和长期的内生价值做了一次演练，探讨长期短期的应对方案，水落才能石出。从投资人角度，更要多方位思考问题：
“从投资阶段角度来看，我们认为向前走还没有蓝海仍然拥堵，头部GP及产业CVC为全产业链布局，仍需直面竞争；向后走并购+定增对GP的资源整合能力要求更高，对标欧美发达市场亦为PE行业长期发展趋势，可能为相对人迹罕至的一条路；
从投资估值角度，我们认为PE市场出清仍未完成，中后期阶段的项目估值仍然较贵，有的项目别看表面估值高，但真的回到投资人的手上是多少？最终还是要看底层的资产盈利质量。如果投到一般平庸企业，他能随着GDP的增长、获得比较高的成长性的概率也比较低，所以关于今年是不是投资、直投的好年份，我们会认为存在分阶段挑战；
所以从投资策略来看，我们今年一是关注再融资新规下定增机会；二是随着双创浪潮未退出项目存在抄底机会，我们关注S基金投资机会。类似红酒盲测，我们全面筛选了招商系平台全部存量基金，在筛选过程中，并不会迷信大品牌GP，而是去看底层投资人的真实业绩，在估值方面，我们也不会迷信四大会所报告，而是以直投角度重估子基金公允估值。”
疫情之下，是抄底的好时机吗？投资是长线游戏，而非短期效应。为保证命中率，每打出一个子弹前，作为狙击手的投资人往往有着严格的评价标准并伴以所在机构审慎全面的风控体系。疫情之下，创业者的心理预期也在不断下调，不止一位投资人表示，“项目”的估值更为客观。但对于优质头部项目而言，大白马机构的出手争抢，项目估值依然居高不下。
长期关注健康产业基金的弘晖资本合伙人姜燕烨认为：
“大家提到的今年可能是比较好的投资年，整体估值可能是往下降，我大部分同意。但我们目前在看的几个案例，相对比较优质的头部企业，估值还是很高。一些原来投资后端的大基金也在往前端投资延伸，对于VC来说，竞争态势会更激烈。
2008年入行的时候，VC/PE都是综合基金，很少有专业基金。这两年趋势非常明显，专业化基金越来越多，大家也越做越强，竞争势必越来越激烈，所以需要有差异化和更专业的知识。我们在专业基金基础上，继续深挖行业，再分具体小组，我觉得这是未来的趋势。”
作为业内领先的军工行业投资机构，浩蓝行远合伙人杜娟娟则对军工行业信心满满，尽管军工行业的估值一直居高不下：
“我们对军工行业的基本面还是比较乐观的，尽管受到疫情影响，但军改完成后，国防科技业在未来两三年会很快切换进一个景气周期当中，这是复杂动荡的国际环境和武器装备升级换代双重驱动的。实际上军工行业整体也存在产能不足的问题，不管是国有军工集团还是民营企业，现有装备建设的基础上产能已经发挥调动的比较充分，继续提升必然面临产业链上下游的整体溢出效应，已经具备一定地位和壁垒的行业成员有望获得普惠的机会。
前面各位也有提到一级市场估值高的问题，军工行业尤其是一些小有名气和地位的民营企业，这个问题也很常见，所以我们也相应调整策略，把国企混改作为一个重要方向。
资金方面，我们作为专注垂直领域的中小机构，也采取盲池基金和专项基金相结合的方式提高效率。比如一些优质的央企混改项目，同国有资金或产业投资人合作组建专项基金，相对来说还是比较有优势，算是面对市场阶段性募资难的现实做的两条腿走路的调整。＂
特殊时期，LP筛选GP法则特殊时期，LP也呈现出一些新的筛选GP的法则。相比GP筛选项目的眼光，LP在选定GP之时，有些已经不把GP的业绩放在优先级，反而更看GP团队的格局。往年非常强调返投比例的政府引导金，也渐渐放低门槛，开始往招商层面转移。
苏州国发就是从重返投向重招商的一家引导基金，作为苏州引导基金的管理人，苏州国发引导基金部副总经理叶晔表示：
“我们一共大概出资了50个GP机构，我们没有出现任何一家GP出现违约。这是因为，我们对于GP的要求是不看排名的，我们更注重实际的团队的一些情况，包括策略的演进、投资标的、退出能力，去做比较综合的评价。
从策略上来讲，疫情之后我们做出的的策略改变，是我们从原先注重很多反投的要求，向现在的招商要求的转移，现在我们管理的基金，更看GP有引入项目的能力，对它自己投资的项目具备一定的话语权，或是有整合资源的能力。
疫情之后，我们对GP的反投的倍数从原来的三倍左右，降到1.5倍，与深圳持平。”
同样做招商引资的还有湘江国投，湘江国投国创产投总经理皮聪表示更看重资本增值：
“抛开政府领导的干预，我们追求资本增值，所以在这个层面上，我们做了资本招商，也叫柔性投资。比如美团，我们帮他们在湖南落了一个全资子公司做生鲜食材配送，我帮他们在新区落地，所有跟政府衔接、跟政府谈判、政策的对接，都是我们帮美团争取。我们选机构也是这个思路，既然顶级机构愿意来找我们，作为政府投资的工作，我们就要来帮你落实或者是协助你来做。如果你有好的项目，现在资金很稀缺，你想去投这个项目，想领投，但自己手上的子弹不够，我可以跟你协同，可以跟你一起投，把他引到我这里来落地，这是我的诉求。”
与一些GP募资难情况相悖，一些地方引导基金则面临着有钱投不出去的苦衷。汉江控股党委副书记、董事、总经理龚永勇表示：
“我们公司也是2015年成立的，当时成立的时候，政府雄心勃勃，准备搞50个亿，准备从2016年到今年，每年投10个亿，结果2016、2017年这两个10个亿批了之后，发现这个钱投不出去。2016、2017年给了20个亿，到了2018年，10个亿都没有用出去。这个是什么原因呢？我们三四线城市发展相对是比较慢一些的，没有好的项目可以投。于是从2018年开始，政府就每年只给5个亿了，截止到目前，我们引导基金达到了30个亿，但是真正投到子基金里面去的，只有15个亿，其他的都是直接投资的。
因为发展相对慢一些。可投的项目比较少。政府也改变了策略。我们现在引导基金主要起招商引资的作用。湖北现在有很多优惠政策，我们非常希望大家能够到湖北来看一看，来湖北发展。”
作为一线引导基金，北京高精尖产业发展基金的返投比例亦有适当降低，北京高精尖产业发展基金副总裁张小娟表示：
“北京的引导基金过往反投要求还是比较高的，我们今年返投比例放宽到了2倍，同时对反投的认定也有相应的放宽。同时，我们今年对管理公司的注册地有放开，不是只局限于要求是注册在北京的，因为现在北京新拿牌照也非常的困难。
GP的选择上，高精尖基金设立初期是着力把北京市的一些存量产业做大，所以最开始我们和我们合作的基金，由上市公司发起的并购基金比较多。接下来的这段时间，希望可以有更多的有专注垂直领域，对产业投资有自己独特理解的PE的机构来和我们合作。此外，项目型基金，也是我们关注的重点，因为底层资产更清晰，投资速度更快，产业促进作用更加直接。”
首钢FOF母基金作为首钢基金的基石业务，更倾向于与首钢基金有业务协同机会的投资机构，首钢基金执行董事李青阳表示：
“未来母基金一定会往精细化和专业化的方向发展，这两年我们着力研究两件事情：量化评价指标和S基金产品研究和设计。
关于量化指标，参加智库研究设计出了5大维度指标——Philosophy、Performance、People、Portfolio、Procedure，简称5P原则。5个指标都以分值形式呈现，再加上首钢基金产业投资方向的评价分值加权，最终形成以蛛网图形式呈现的GP管理人量化评价报告。这一指标体系有助于内部投资决策回溯、投资人数据库搭建以及投资流程的规范化。
另外，今年也是S基金很重要的窗口期。基于与众多GP的深度联动，我们在资产包来源、投资组合判断、估值定价、交易执行等方面可以十分顺利地建立起S份额的研究投资能力。未来，首钢FOF母基金协同参加智库将持续研究S基金及产品创新设计。”
市场化母基金求生：看重DPI，强调资金多元化，自己发债市场捉摸不定，市场化母基金多启用的是自己的资金，与政府引导金相比，没有返投比例的要求，市场化母基金的投向和投资策略更为灵活，但也对回报更为看重。
上海科创投集团基金管理部总经理鞠铭直言，希望GP都考虑到DPI，DPI所有的母基金都很关注。LP的融资也需要多元化，一方面是政府给钱，跟大的国资集团合作，另外自己要发债，今后会成为常态。
“我们是自有资金做母资金的。我们投的都是VC，所以希望基金管理的强度不要太大，如果基金规模太大的话，怕投后很难做，因为我们对于投后比较看重的。我们顺应上海的战略新兴产业发展，还是投早期项目。
引导基金，它大概要求50%要投VC的，要投中早期的项目；我们母基金主要投资于早中期的项目，只要有这样的特点就行。我们自有基金就没有返投要求，主要还是看盈利的要求。
我们现在拿自有资金投基金，希望相互平衡，不希望占有集团的自有资金，就是流动资金。希望各位GP要考虑到你们的回报，特别是DPI，资金层面的合作，是互相的，不是单方面的。LP不光要出资，也要回收，这个要特别强调。之前的这种两三亿的每年的投资，觉得还不够体现我们的影响力，所以我们现在借着改革，就是LP的融资也多元化。一方面是政府给钱，跟大的国资集团合作，另外自己要发债，今后会成为常态。”
同是纯民营资本的苏民投基金管理部总经理吴巧新同样强调退出在基金筛选中的核心作用，她表示：
“私募股权投资目前已经到了思考寻求多元化退出的方向和模式的时点，并购退出占大数是必然趋势。市场上二八法则总是有效，如何在这个市场上寻求自己的一席之地，个人认为退出是一个关键的着力点。退出是投资的一个终点，以终为始，来考虑投资策略的制定，运营管理，乃至回溯到募资对象的选择，这是一个整体协调性的配合，有成长空间。”
远海明华远海母基金今年会保持较活跃的态势，远海明华远海母基金董事总经理姚伟烽表示：
“我们也是一个市场化的母基金。我们做一个GP的尽调，会做得很细，这个过程很长，在市场好的时候，很多GP配合意愿不高。有的时候比如三五个月不决策，他就觉得我们是不是没有这个合作意愿了，或者我们基金手上没有钱了。现在GP的心态开放了，配合我们的愿意就更高。相比GP来说，母基金的投资更需要做足提前功课。所以我们自己内部，今年我们会保持一个比较活跃的投资的态势。”
尽管疫情对于母基金来讲，也是预期外一个巨大的冲击。但在盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞看来，世界的历史发展就是在偶然性当中有必然性，必然性当中有偶然性。保证底层资金安全度的同时，遵循投资行业进化论尤为重要：
“GP关心LP怎么样出钱的问题。其实我们除了出钱，还有出力的问题，即帮助优质项目在疫情中保持好现金流。包括我们做产业互联网，因为很多产业存在过剩，存在大量的存量优化机会。我们在其中帮助企业提效，价值很大。
我们还希望疫情是个激励因素，推动行业的进化。投资行业跟任何一个行业一样，都在进化。比如赚到过千亿美元的软银，为什么今天出现了一些巨大的挑战？因为上世纪八九十年代，VC先烧钱让项目获取市场再考虑盈利的模式，只有少数人在干，那时非常有效，亚马逊和阿里都是如此。后面越来越多的人都同时用这种烧钱模式进行竞争，其有效性就会降低，就会产生弱化和对立。而软银自身也是个证明。这就是历史演进的必然规律。
我们做事，不要跟风。我们要先有对未来的预判，然后低成本试错，如果这个方法不成功，你损失很少，如果这个方法成功，你会领先于这个市场，从而获得巨大的收益。”
灵魂拷问：VC/PE行业痛点，未能找准持续出资LP这次的议题中，抛出了一个灵魂拷问，VC/PE行业的痛点是什么？创业接力合伙人董若愚一针见血，如何能找到持续性出资的LP。有些机构，哪怕已经做了三期、四期，依然面临寻找LP的焦虑，每一期的LP接不上，非常影响基金发展进度。
作为一家定位与早期阶段的市场化投资机构，创业接力的主要业务包括基金投资、金融债权、科创服务三大板块。创业接力合伙人董若愚表示：
“今年的疫情某种程度上是压死部分民营LP的“最后一根稻草”。这些LP有的是自有资金出现一些周转问题，取消了所有投资计划。还有一部分是信心受到影响，如果是可投可不投的基金，就不投了，或者原来准备投三到五个基金，最后可能优中选优只投一到两个基金。这个是近期观察到一个相对比较明显的趋势。
今天投中有个灵魂拷问，目前VC/PE行业面临比较大的痛点。我认为其中一个关键点是怎么样找到能持续出资的LP。很多基金可能做了三期、四期，他的状态还是像第一期一样，不断在找新的LP，这个是比较有问题的。国内GP和LP之间的关系比较微妙，很多成熟机构和LP之间其实距离比较远，但我们发现不少黑马基金的团队，他们脱胎于原先老的机构，更加懂得如何跟LP维持比较好的互动关系。
另一个趋势是，原先纯粹投早期的机构，现在会更加谨慎一些，策略上会略往后移半轮或者是一轮，并少量配置一些中后期项目。
投资方面，会更专、更精。原先早期机构是撒着投，一个基金可能投的项目数量是30-50个，甚至更多。从我们的实际观察来看，一个基金如果投资项目超过30个，收益率是比较难以保障的，即便里面有一些项目跑出来，但因为投的金额比较少，比较难创造超额收益。我们这两年投的黑马基金，有清晰的能力圈、资源圈，一个基金可能布局十个左右项目，对看好的项目会投得比较重，这样对基金在项目里面的话语权、未来的退出，都比较有利。”
最近刚刚宣布更名的惟一资本（前微影资本）创始合伙人唐肖明对于宏观经济并没有特别在意，更专注于低头做自己的事情，唐肖明表示：
“最近在5G题材下的新娱乐新消费创新模式下的一些投资，我们还比较满意。因为刚好处在下一个5G时代的十年长周期，用VC的策略做技术应用型的商业创新投资。做VC，一般每期基金控制在6-10亿之间，有比较好的生存空间。我们会长期保持这个策略，按照这种方式往下继续耕耘。跟其他几个行业做VC早期投资的同行聊，他们相反对宏观经济都不是很在意，都闷头在做自己的事情，不是特别关注GDP的数据、疫情这些，甚至去杠杆这些事情，对于这些东西相对无感一些，这是我自己的个人感受。
顺应时代的新活法：发项目组合基金，让LP赚到钱特殊时期，活下去，成了最现实的议题。市场资金池缩减，LP出资愈加谨慎，敢创业的也愈发稀少。如何平稳度过下行的经济周期，各家都有不同的打法，清源投资总经理潘海峰、腾飞资本创始合伙人任溶等共同认为，让LP赚到钱，往深处扎根，实现财务与产业双赢，才是度过危机之道。
天创资本作为天津科技系统内的投资公司，已走过十余年的商业化改制之路，搭建了聚焦于5G、工业互联网、大数据、人工智能、新能源等科技创新领域的专业化投资管理团队。
天创资本管理合伙人洪雷认为，与其追求价值洼地，不如精准打造优势行业的投资逻辑。当前，天创资本也投出了天津市截至目前两个市值高的行业龙头企业。对此，洪磊认为，其投资的秘诀在于，利用本土资本优势，推动天津本地新旧动能转换及产业升级，从而实现提高投资收益与天津支柱产业竞争力的双赢。要努力为LP实现“收益”化，除了财务愿景之外，还有产业愿景。
“天下大势合久必分分久必合，中国发展自主可控的时代到来了，我们要更精准地缩小我们的工作面，寻觅与我们志同道合的LP。
关注信息技术、新材料技术及其在军工信息化、城市大脑领域的场景应用行业的腾飞资本今年上半年决策了近4亿元的项目。腾飞资本包含天使、VC和PE阶段的基金，出资人包括国家级的大基金、券商、地方政府的经营型国资等。据腾飞资本创始合伙人任溶观察：
“现在市场上有断层现象：其实真正敢出来创业的人少了，不管是事业单位还是军队还是大学里面，后续能出来创业的人快没有了，产业龙头里能出来创业的也不多了；搞硬科技的企业，多年的存量集中爆发，达到一定规模而没上市的企业少了，‘韭菜’都被割光了；真正有钱决策快的LP也少了，很多GP也资金不多了。所以，出现了一个断层，这个断层我们估计，真正搞硬科技的没有个两三年的发展起不来，所以我们自己想的是聚焦行业，对服务品种扩面。
在投资策略上，腾飞资本采取分段加仓，伞形投资，运作上主要有以下四个策略：
第一，在LP的支持下投资上市公司定增，上市公司也缺钱，需要转型，所以找比较熟悉的在创新技术关键节点的上市公司去投；
第二，让LP对未来、对我们保持信心，保证今年年内能给LP还部分钱，三月份腾飞资本已给LP还了部分钱，接下来继续努力；
第三，要让员工能增收赚到钱，过去我们一直说首先要优先回报LP，现在疫情来了发现也得促进我们员工增收，只有这样，他们才能更爱公司，更看重为LP提供回报的工作机会；
第四，尝试与上市公司合作。投前不和上市公司有产业上的一致判断，临到头了想基金所投项目退出根本没有办法。
市场募资艰难，清源投资总经理潘海峰发现，一些项目组合的基金，去募资反而相对要好募一些，今后清源投资可能会做一些这样的尝试。
“现有的已经投过的项目，为它做二轮三轮融资，我们也比较熟悉，然后我们把这些项目打包，对外募资，应对现在募资困难的情况。”